我國市政債設計可借鑒美國雙重保證債券

    十八屆三中全會提出“允許地方政府通過發債等多種方式拓寬城市建設融資渠道”，為我國市政債券的誕生奠定了堅實的政策基礎。此后，財政部部長樓繼偉表示，“應建立在地方政府信用評級基礎上地方發債的管理體制”。央行也表態，“要積極推進市政債的市場技術準備等相關工作，拓寬城市建設市場化融資渠道”。在有關部門的大力支持下，我國市政債券的推進正在加速，已從理論研究和前期準備階段逐漸過渡到政策法規的配套修訂以及制度設計階段。
　　
　　然而，市政債券的制度設計工作實非易事。鑒于目前地方政府債務規模巨大，債務風險問題比較突出，而財稅體制、地方政府管理體制沒有完全改革到位，在債務風險防控機制沒有建立的情況下，市政債券的制度設計必須慎之又慎，既要保證市政債券推行初期的市場穩定，又要實現由當前的準市政債券向市政債券的平穩過渡。縱觀國際市政債券的制度演進與類型分化，個人認為，美國市政債券中的雙重保證債券（Double Barreled Bond）可以為我國市政債券發展初期的制度設計工作提供有效的借鑒。
　　
　　提到美國市政債券，大家往往會想到的是一般責任債券和收益債券。的確，這兩類債券是現階段美國市政債券市場上的兩大主力券種。但除此之外，美國市政債券還有另外一種特殊的類型，它的償債特征介于一般責任債券與收益債券之間，叫做“雙重保證債券”。所謂雙重保證債券，根據美國市政證券規則制定委員會（Municipal Securities Rulemaking Board）的定義，指的是以確定的收入來源和具有征稅權的債券發行人的信用作為償債擔保的市政債券，因其同時具有兩類償債保障，故而稱為“雙重保證”債券。
　　
　　雙重保證債券在設計中，往往將首要償債來源設置為項目收益本身，而當項目本身收益不足以償還全部債務時，發債政府需要承擔償債責任，通過稅收等政府收入來進行償還。因此，通常來講，雙重保證債券的償債風險相對較小。根據美國市政證券規則制定委員會的統計信息，最早可查閱的雙重保證債券（CUSIP No. 900014OA4）是于1959年2月1日發行的，發行期限40年，發行利率4.625%，資金用途是用于供水設施建設。
　　
　　雙重保證債券的出現，在某種意義上來講，也是地方政府融資方式的一種創新與完善。由于很多市政項目，在立項時項目本身的未來收益及收益分布無法準確預測，如果單靠項目本身收益作為償債保證的話，一方面，可能會因為收益的不確定性較高，而影響到債券的融資。另一方面，即使能夠順利融資，也會因為風險過高，影響到市政項目的融資成本。而雙重保證債券的優勢在于：第一，可以在收益不明確的情況下，為融資提供便利；第二，由于地方政府只有在項目收益無法償債的情況下承擔償債責任，而不是承擔全部責任，這樣，可以減輕地方政府實際的償債壓力，發揮地方政府財政的杠桿作用；第三，降低項目融資的融資成本。美國雙重保證債券發行成本的統計數據顯示，由于有項目收益和地方政府收入的雙重擔保，美國雙重保證債券融資成本要明顯低于普通的收益債券，也比大部分一般責任債券的融資成本要低。
　　
　　事實上，我國目前發行的城投債，很大程度上已經接近了雙重保證債券的兩大特性，即償債來源主要依靠項目收益，同時政府起到連帶擔保償還責任。在我國現行法律法規下，地方政府不得直接擔保，所以地方政府對城投債的擔保多是以隱形擔保的方式進行的。但是這種隱形擔保，未能有效降低債券融資成本，具體表現為，城投債的發行利率并不低于同等條件下的企業債券發行利率。
　　
　　個人認為，在我國市政債券的早期制度設計中，可以借鑒美國雙重保證債券的設計理念和制度安排，這樣有助于實現兩個“穩定”、兩個“提升”。
　　
　　第一，維護市政債券市場初始階段的“穩定”。市政債券市場成立之初，首要任務就是“穩定”，穩定的起步將會為市政債券市場的長遠發展提供信心。而在各類市政債券當中，雙重保證債券的制度設計可以說是最為穩妥的，由于“雙重保證”的存在，投資者購買雙重保證債券所承擔的信用風險遠遠小于收益債券的信用風險，與此同時，發行債券的地方政府又不用承擔過多的償債壓力。
　　
　　第二，實現由城投債向市政債券的“穩定”過渡。城投債可以稱得上是我國的準市政債券，在我國市政債券的空白期內，發揮著市政債券的大部分職能，為地方經濟建設發揮不可忽視的作用。未來，推出真正的市政債券后，必然要保證城投債向市政債券的順利過渡。如果將城投債的政府隱性擔保變為直接擔保，那么本質上就基本相當于完成了城投債向雙重保證債券的轉變，因而，雙重保證債券可看作是未來城投債的繼任者。
　　
　　第三，“提升”地方財政資金的杠桿作用，引導社會資金參與市政建設。市政建設的投資數額巨大、投資周期較長，更多是依靠政府資金和國有企業來進行。但是考慮到政府資金有限，單獨依靠地方財政資金的難度很大，為此，中央也提出“允許社會資本通過特許經營等方式參與城市基礎設施投資和運營”，希望引入社會資本來參與城鎮化建設。社會資金的參與，一方面需要政府放開管制，允許社會資本進入，但更重要的是，需要政府創造條件，積極引導，使社會資金愿意進入。為了吸引社會資金參與市政建設，需要降低社會資金的投資風險，同時也要確保社會資金能夠獲得一定的收益。而發行雙重保證債券，不僅對債券投資者是一種保障，對參與市政建設的社會資金來說也是一種保障，通過降低市政項目的融資成本，能夠提高社會資金的投資回報率。
　　
　　第四，規范政府擔保行為，“提升”地方政府債務的透明度。目前，我國地方政府債務的最大問題是不規范、不透明，包括地方政府采取多種隱性方式進行擔保。如果采納雙重保證債券的設計思想，允許地方政府直接擔保，將有助于解決過去隱性擔保帶來的種種弊端，使政府擔保逐步走向規范化、透明化、清晰化，有助于明確哪些是地方政府直接債務，哪些是或有債務，便于準確把握地方政府的債務規模與債務風險。